W panelu „Finanse: Alternatywne źródła finansowania” podczas konferencji PINK „Stary świat, nowe szanse” rozmowa zaczęła się od uczciwego ustawienia punktu ciężkości: jeśli projekt jest bankowalny, kredyt bankowy jest w Polsce dziś punktem odniesienia – najtańszym i najbardziej standardowym instrumentem. Ale gdy wchodzą w grę czas, większa dźwignia, nietypowe zabezpieczenia albo etap projektu, który bankom „nie mieści się w schemacie”, rynek sięga po struktury, które jeszcze kilka lat temu były traktowane jako margines.
Dyskusję moderował Maciej Wójcikiewicz, senior director, head of valuation, CBRE. Przy stole zasiedli: Piotr Goździewicz, co-managing partner, Nexus Capital, Jakub Leszczyński, transaction director, Accolade, Szymon Ostrowski, dyrektor zarządzający – zastępca CIO, PFR TFI, Marta Rayss, dyrektor, Departament Zarządzania Funduszami Inwestycji Alternatywnych, Ipopema, oraz Robert Sztemberg, managing partner, property finance, Charles Irvine.
„Są same zalety, tylko jest drogo”
Najbardziej syntetycznie ujęła to Marta Rayss, dyrektor, Departament Zarządzania Funduszami Inwestycji Alternatywnych, Ipopema: finansowanie alternatywne (w jej ujęciu głównie private debt) ma przewagę w elastyczności – szybciej zapadają decyzje, łatwiej „uszyć” zabezpieczenia i dopasować strukturę do projektu, na który bank nie chce wejść lub nie chce wejść w danym momencie. Jednocześnie koszt jest wyższy niż w banku – i to nie jest wada systemowa, tylko cena za ryzyko i za to, że alternatywny kapitał działa poza bankowym gorsetem regulacyjnym.
W tej części padł też ważny niuans, który w praktyce często ucieka: alternatywy nie muszą stać po drugiej stronie barykady wobec banku. Rayss mówiła o sytuacjach, w których private debt działa jak finansowanie pomostowe – pomaga przejść etap ryzyka (lub harmonogramu), a docelowo otwiera drogę do finansowania bankowego. W takiej konstrukcji naturalne jest np. przesuwanie się w zabezpieczeniach, gdy do projektu wchodzi bank i potrzebuje pierwszeństwa.
Widełki szokowe
Wątek kosztu wracał w wypowiedziach kilkukrotnie, bo przy alternatywach problemem nie jest wyłącznie to, że jest drożej, ale że rozstrzał bywa nieporównywalnie większy niż w kredycie bankowym. W panelu padł praktyczny przykład: przy bankach uczestnicy odnosili się do relatywnie wąskich przedziałów marż, natomiast przy finansowaniu alternatywnym – dla „tego samego klienta, tej samej nieruchomości i tej samej struktury” – wyceny kosztu kapitału potrafią się rozjechać od poziomów rzędu 12–15 proc. (dla junior loans) aż do 25–30 proc. w zależności od oceny ryzyka i apetytu po stronie kapitału.
To jest wprost inna gra: mniejsza standaryzacja, większa uznaniowość ryzyka, a więc też większa zmienność ceny. Paneliści podkreślali, że to potrafi utrudniać rozmowę z klientem, bo w banku „mniej więcej wiadomo”, czego się spodziewać, a przy alternatywach trzeba od początku tłumaczyć, że punktem startu nie jest jedna tabela, tylko profil projektu i zabezpieczeń.
Miks logiczny na papierze, trudniejszy w realu
Jednym z bardziej przyziemnych (i przez to cennych) wątków była praktyka łączenia kredytu bankowego z kapitałem alternatywnym. W teorii to prosta recepta: bank daje tańszy senior, alternatywy dokładają droższy „top-up” albo junior, dzięki czemu rośnie dźwignia lub projekt przechodzi przez wąskie gardło harmonogramu.
W panelu padło jednak, że w polskich realiach to połączenie wciąż często rozbija się o twarde stanowiska stron: banki niechętnie idą na kompromisy wobec partnera alternatywnego, a część alternatywnych kredytodawców przychodzi z oczekiwaniami (cena i zabezpieczenia), które – zdaniem panelistów – odstają od lokalnej bankowej rzeczywistości.
To ważna obserwacja, bo pokazuje, że rynek nie jest jeszcze w pełni zestrojony procesowo. Alternatywy rosną, ale standardy współpracy między senior i junior nie są w Polsce tak oswojone jak w dojrzałych jurysdykcjach, do których paneliści kilkukrotnie się odwoływali.
Obligacje: dywersyfikacja i wizerunek, ale też „sztywność”
W rozmowie wrócił też wątek obligacji jako narzędzia, które bywa traktowane jako alternatywa, choć w praktyce często działa jako uzupełnienie miksu i sposób wejścia do innej kieszeni inwestorów. Z jednej strony padały argumenty za obligacjami jako elementem dywersyfikacji źródeł kapitału, z drugiej wyraźnie wybrzmiała przestroga, że to instrument bardziej statyczny i trudniejszy do renegocjacji w gorszym cyklu rynkowym.
Ciekawym przykładem z praktyki była też przywołana emisja zielonych obligacji Accolade w Czechach na kwotę blisko 2 mld koron – jako test rozwiązania, które ma uzupełnić cash flow i portfel finansowania, przy świadomości, że prawdziwy egzamin przyjdzie dopiero przy refinansowaniu lub wykupie.
REIT-y nie rozwiążą problemu
Wypowiedź Szymona Ostrowskiego, dyrektora zarządzającego, zastępcy CIO, PFR TFI, przesunęła rozmowę z kosztu kapitału na inny poziom: rynek ma w Polsce potencjał, ale potrzebuje edukacji inwestorów i lepszego opakowania produktu. Ostrowski mówił o doświadczeniu PFR jako inwestora, który wchodził w segmenty nowe dla rynku (w jego przykładach padał m.in. PRS – z uwagą, że PFR był niedawno największym inwestorem, a obecnie jest drugim), oraz o tym, że w Czechach działa rozbudowany ekosystem funduszy nieruchomościowych i dystrybucji, którego w Polsce wciąż brakuje w tej skali. W panelu padła liczba rzędu 160-170 funduszy działających w Czechach.
W tym miejscu pojawiła się również zastanawiająca teza, że sama konstrukcja REIT nie rozwiązuje automatycznie problemu – bez dystrybucji, zaufania i świadomości ryzyka rynek nie wytworzy stabilnego strumienia kapitału detalicznego.
Kiedy alternatywy mają sens
Pod koniec dyskusji uczestnicy próbowali domknąć temat listą sytuacji, w których alternatywne źródła finansowania są szczególnie użyteczne. Powtarzały się trzy scenariusze: gdy projekt wymaga szybkiego domknięcia, gdy trzeba nagiąć bankowe kowenanty lub podnieść dźwignię oraz gdy alternatywa oznacza być albo nie być dla realizacji (bo bez niej projekt nie ruszy). Jednocześnie padło też mocne zastrzeżenie, które warto zachować w tekście wprost: „niebankowalne” nie powinno być automatycznie tłumaczone jako „do sfinansowania alternatywnie” – bo jeśli coś jest niebankowalne z powodów fundamentalnych, to ryzyko trzeba umieć nazwać i uczciwie zakomunikować inwestorom.
W sumie panel PINK nie przyniósł jednej recepty – przyniósł za to bardziej praktyczny wniosek:
alternatywy nie są dziś w Polsce zastępstwem banku, tylko narzędziem do zarządzania czasem, strukturą ryzyka i limitem bankowego apetytu.
A skoro cykl taniego pieniądza już się skończył, to właśnie te trzy zmienne będą decydować, jak szybko alternatywne finansowanie będzie z niszy przechodzić do standardowego zestawu narzędzi rynku.
„Property Insider” jest patronem medialnym konferencji
