Blisko 8 proc. średniorocznej prognozowanej stopy zwrotu z nieruchomości w latach 2026–2030, wynik powyżej europejskiej średniej i mocna obecność Polski wśród kierunków wskazywanych przez uczestników ULI Europe Conference 2026 w odpowiedzi na pytanie, gdzie ulokowaliby 1 mld euro. Ten obraz z prezentacji Anny Szelc z Invesco Real Estate dobrze ustawił rynkową dyskusję, która wybrzmiała podczas panelu „Core wróci… czy już nie musi?” na Forum Rynku Nieruchomości 2026 w Sopocie. Polska znów ma argument dla kapitału. Pytanie dotyczy jednak tego, do jakiego rynku ten kapitał wróci, z kim będzie konkurował i jaką premię będzie gotów zapłacić za stabilny dochód, płynność, jakość produktu oraz możliwość zbudowania skali.
Po pięciu miesiącach 2026 r. polski rynek inwestycyjny ma za sobą najlepszy start od kilku lat. Wartość transakcji przywołana podczas panelu sięgnęła ok. 2,2–2,3 mld euro, a liczba transakcji przekroczyła 50. Sam maj dodał do statystyk ponad 1 mld euro, głównie dzięki większym transakcjom portfelowym. To nadal nie jest poziom najbardziej płynnych lat, ale wystarczająco dużo, by rozmowa o powrocie kapitału core przestała być wyłącznie życzeniem rynku.
Najważniejsza zmiana dotyczy struktury popytu. Rynek, który przez lata opierał się w dużej mierze na zagranicznych funduszach instytucjonalnych, zaczął pracować z szerszym zestawem nabywców: kapitałem czeskim, skandynawskim, francuskimi funduszami SCPI, inwestorami prywatnymi, family offices, polskimi przedsiębiorcami oraz lokalnym kapitałem instytucjonalnym. W efekcie core może wracać na rynek bardziej konkurencyjny, lepiej rozpoznany przez lokalnych graczy i mniej zależny od jednej grupy inwestorów.
– Obecnie widzimy prawdopodobnie najbardziej zróżnicowaną geograficznie strukturę kapitału, jaką obserwowałem na tym rynku. Nie chodzi o liczbę inwestorów, ale o ich pochodzenie – mówi Sean Doyle, dyrektor ds. rynków kapitałowych w Europie Środkowo-Wschodniej w CBRE. Jak wskazuje, obok kapitału skandynawskiego widoczny jest bardzo aktywny kapitał czeski, a w ostatnich miesiącach na polski rynek wchodziły także francuskie fundusze SCPI. – W latach 2022–2023 Polska była postrzegana jako rynek przy granicy wojny. Teraz, paradoksalnie, wygląda relatywnie bezpiecznie na tle wielu innych miejsc na świecie – dodaje.
Rynek dojrzał
Klasyczny kapitał instytucjonalny przez ostatnie lata miał kilka powodów, by działać ostrożniej: geopolitykę, wyższy koszt pieniądza, alternatywę w postaci atrakcyjniej oprocentowanych obligacji i trudniejszy proces decyzyjny. To otworzyło przestrzeń dla kapitału lokalnego i regionalnego. Część tej zmiany jest efektem niższej wartości transakcji w latach spowolnienia, przez co krajowi inwestorzy stali się bardziej widoczni. Część jest jednak trwalsza: na rynku pojawiły się nowe relacje, nowe struktury finansowania i większa gotowość polskiego kapitału do kupowania aktywów wyższej jakości.
– Core nigdy nie wyszedł, tylko zmieniła się struktura transakcji – mówi Szymon Ostrowski, dyrektor zarządzający, zastępca CIO w PFR TFI. – Przez lata byliśmy przyzwyczajeni, że bazujemy na zagranicznym kapitale instytucjonalnym. To działało, ale trzeba pamiętać, że przez ponad 10 lat ten kapitał miał bardzo niski koszt, bo stopy w euro były zerowe albo ujemne. Przy wyższych stopach inwestorzy muszą być bardziej sprytni, bardziej się gimnastykować. Rynek płynie, tylko transakcje są trudniejsze – dodaje.
Według Szymona Ostrowskiego powrót zagranicznego kapitału instytucjonalnego jest prawdopodobny wraz ze stabilizacją geopolityczną, ale rynek nie jest już skazany wyłącznie na niego. PFR TFI jest przykładem lokalnego kapitału długoterminowego obecnego m.in. w PRS, z aktywami o wartości ok. 5 mld zł. – Chciałbym powrotu zagranicznego kapitału instytucjonalnego, ale to nie jest tak, że bez niego nie damy sobie rady. Ważne jest dalsze wykształcanie się lokalnych funduszy, family offices i kapitału półinstytucjonalnego. Lokalny kapitał rozumie rynek, jest bardziej elastyczny i bardziej odporny na zawirowania – mówi Szymon Ostrowski.
Polski kapitał potrzebuje struktury
Rosnąca rola krajowych inwestorów nie rozwiązuje problemu skali. Polska nadal potrzebuje dużego kapitału zagranicznego, zwłaszcza przy większych portfelach, platformach inwestycyjnych i projektach wymagających ticketu rzędu setek milionów euro. Jednocześnie rynek ma nierozwiązany problem dystrybucji produktów inwestycyjnych dla krajowych oszczędności.
– Polski rynek jest dosyć płytki i bardzo potrzebujemy każdego rodzaju kapitału – mówi Renata Grzonkowska, property department corporate clients director w Erste Bank Polska SA. – Kapitał ma narodowość. Tam, gdzie pojawia się problem, wraca na swoje rynki. Widzieliśmy odpływ kapitału zagranicznego z Polski, a jednocześnie Polska przez lata nie miała dobrze zbudowanych struktur inwestowania w nieruchomości komercyjne dla kapitału lokalnego – dodaje.
Z perspektywy banku przewaga inwestora lokalnego ujawnia się zwłaszcza w gorszych momentach cyklu. Taki kapitał zna rynek, nie ma łatwej alternatywy wyjścia i częściej broni aktywa, pozycji oraz reputacji. Nie oznacza to jednak, że sam wystarczy do obsługi rosnących potrzeb rynku. Czeski przykład pozostaje dla Polski najważniejszym punktem odniesienia. Tam kapitał prywatny został włączony do rynku nieruchomości wcześniej, przez fundusze, prostsze wehikuły, dystrybucję i niższe bariery wejścia. Polska ma kapitał, ale wciąż nie ma pełnej infrastruktury, która pozwalałaby go sprawnie kierować do nieruchomości komercyjnych.
– Core wróci. Tylko jesteśmy w momencie, w którym musimy go na nowo zdefiniować – mówi Marta Rayss, head of Alternative Funds Management Department w Ipopemie. – Rynek dojrzewa, natomiast kapitał być może dopiero dorasta. Trudno mówić o szerokiej aktywizacji polskiego kapitału instytucjonalnego. Czesi potrafili zmonetyzować swoją sytuację, bo zaczęli 20 lat temu. Stworzyli ramy prawne i produkty, które znoszą bariery wejścia – dodaje.
W Polsce barierą pozostaje m.in. wysoki próg wejścia do funduszy inwestycyjnych zamkniętych oraz dominująca rola banków w dystrybucji. Szymon Ostrowski wskazywał, że nawet bez REIT-ów możliwe jest zbieranie kapitału, także przy wykorzystaniu struktur luksemburskich, ale kluczowy problem leży w dostępie do dystrybucji. – Jedynym remedium, które można byłoby zastosować bez zmiany prawa, bez REIT-ów i bez ulg podatkowych, jest udrożnienie dystrybucji. Wtedy polski kapitał mógłby znacznie łatwiej trafiać do funduszy nieruchomościowych – przekonuje Szymon Ostrowski.
Wycena ryzyka zmienia transakcje
Powrót popytu nie oznacza powrotu prostych transakcji. Rynek działa w warunkach wyższego kosztu pieniądza, dłuższych procesów decyzyjnych i większej liczby modyfikacji modeli po drodze. Dla sprzedających oznacza to konieczność lepszego przygotowania aktywa, uporządkowania dokumentacji, realistycznej wyceny i gotowości do pracy z różnymi typami kapitału.
– Struktury transakcji są bardziej skomplikowane i bardziej czasochłonne. Kiedyś średnia długość negocjacji wynosiła cztery miesiące, bo trzy miesiące czekało się na interpretację podatkową, a miesiąc się negocjowało. Teraz transakcje potrafią trwać dziewięć miesięcy, rok albo dłużej – mówi Bartłomiej Kordeczka, partner współzarządzający w kancelarii Pinsent Masons.
Jego zdaniem klasyczny kapitał core preferuje prostotę: przejrzystą strukturę, przewidywalny dochód i ograniczone ryzyko. Kapitał lokalny zachowuje się inaczej. Częściej jest gotów pracować z bardziej złożoną sytuacją, szybciej rozumie lokalny kontekst i nie traktuje wojny w Ukrainie jako automatycznego powodu do wykluczenia Polski z alokacji.
– Polski kapitał zna silne fundamenty rynku, zna też jego słabości i jest skłonny inwestować coraz większe pieniądze. Kiedyś były to bardziej oportunistyczne transakcje, teraz ten kapitał przechodzi już w aktywa bardziej prime i core’owe. To zaczyna być coraz wyraźniej widoczne – mówi Bartłomiej Kordeczka.
Co jest finansowalne
Z perspektywy banków popyt i finansowanie koncentrują się wokół kilku segmentów: najlepszych biur w Warszawie, magazynów w dobrze skomunikowanych lokalizacjach, szeroko rozumianego livingu, PRS, PBSA, mieszkań na sprzedaż oraz wybranych formatów handlowych. Kapitał dłużny jest dostępny, ale nie dla każdego produktu i nie dla każdego inwestora.
– Dla nas najbardziej atrakcyjne są biura, głównie w Warszawie, magazyny, living, PRS, PBSA, mieszkania na zakup oraz retail. Patrzymy na lokalizację, jakość produktu, emisyjność budynków, zużycie energii pierwotnej, doświadczenie inwestora i jego siłę kapitałową – mówi Renata Grzonkowska. – Banki nie chcą przejmować ryzyka inwestora. Podążają za inwestorami, ale przy aktywach core widzimy bardzo dużą konkurencję banków, co przekłada się na atrakcyjne ceny finansowania i wysoki poziom finansowania – dodaje.
Warszawskie biura są jednym z najczytelniejszych przykładów zmiany cyklu. Segment, który po pandemii przez część inwestorów był omijany, wraca do centrum zainteresowania ze względu na lukę podażową i wzrost czynszów. Według Seana Doyle’a najlepsze warszawskie wieże doszły już do poziomu ok. 30 euro/mkw., podczas gdy jeszcze kilka lat temu czynsze wynosiły ok. 21–22 euro/mkw. Przy braku nowej podaży mogą dalej rosnąć.
– Warszawskie biura są teraz bardzo popularnym tematem. Jeśli nie zaczniemy budować nowych biurowców w stolicy, czynsze mogą dojść do 40 euro za 1 mkw. w ciągu kilkunastu miesięcy – mówi Sean Doyle. W logistyce wskazuje z kolei na spodziewany popyt najemców rzędu 1,5–2 mln mkw. w południowej i centralnej Polsce, co może ograniczać dostępną powierzchnię na rynku.
Od sektorów do strategii
Panel dobrze łączył się z szerszym wątkiem z prezentacji Anny Szelc: rynek przechodzi od myślenia sektorami do myślenia strategiami. W rankingu perspektyw inwestycyjnych i deweloperskich ULI/PwC Emerging Trends in Real Estate Europe 2026 na pierwszych miejscach w Europie znalazły się data center, infrastruktura nowej energii, student housing, serviced apartments, healthcare, magazyny i edukacyjne nieruchomości operacyjne. To lista aktywów bardziej złożonych, często operacyjnych, powiązanych z demografią, cyfryzacją, energetyką i infrastrukturą.
To samo wybrzmiało w odpowiedziach panelistów na pytanie, gdzie ulokowaliby prywatny kapitał rzędu 50–100 mln euro. Warszawskie biura wróciły jako produkt o mocnym uzasadnieniu dochodowym, ale nikt nie ograniczał się wyłącznie do klasycznych klas aktywów.
Marta Rayss wskazywała na biura w Warszawie, szczególnie w CBD, gdzie luka podażowa może pracować na korzyść właścicieli dobrych aktywów. Sean Doyle mówił o biurach, PRS i mieszkaniach, ale podkreślał też potrzebę dywersyfikacji. Szymon Ostrowski wskazywał na PRS, zwłaszcza segment affordable, biura oraz data center jako obszar wyższego ryzyka i potencjalnie wyższego zwrotu. Renata Grzonkowska budowałaby koszyk obejmujący warszawskie biura, logistykę BTS z długą umową najmu, PRS, akademiki i portfel parków handlowych. Bartłomiej Kordeczka przesunął akcent jeszcze dalej – w stronę styku nieruchomości, infrastruktury i energii.
– Gdyby podobne pytanie padło trzy–cztery lata temu, odpowiedź byłaby prostsza: biurowce. Obecnie patrzyłbym szerzej: na projekty na styku nieruchomości, infrastruktury i energii, w tym wspólne przedsięwzięcia dotyczące centrów danych lub magazynów energii. Część kapitału można byłoby również ulokować w finansowaniu dłużnym, bo dług także pozostaje interesującym produktem inwestycyjnym – uważa Bartłomiej Kordeczka.
Rok na 5 mld euro plus
Uczestnicy panelu szacowali, że wartość transakcji inwestycyjnych w Polsce w 2026 r. może wynieść ok. 4,5–6 mld euro, z przewagą wskazań w przedziale 5–5,5 mld euro. Taki wynik oznaczałby dalszą odbudowę płynności, ale ważniejsza od samej kwoty jest zmiana strukturalna: większa liczba źródeł kapitału, większa rola inwestorów lokalnych i regionalnych oraz powrót selektywnego zainteresowania dużych graczy zagranicznych.
Polska wchodzi w ten etap z dobrym argumentem zwrotu, poprawiającym się sentymentem i produktami, które coraz lepiej wpisują się w europejskie trendy inwestycyjne. Jednocześnie rynek nie dostaje premii za samo położenie, wzrost gospodarczy czy relatywnie atrakcyjne stopy kapitalizacji. Kapitał będzie wymagał skali, prostszych struktur, lepszej jakości dochodu, dostępnego finansowania, wiarygodnych partnerów i aktywów zgodnych z trwałymi zmianami popytu.
Core wróci. Ale wróci na rynek, który w okresie jego ograniczonej aktywności stał się bardziej zróżnicowany, bardziej lokalny i bardziej wymagający. Dla właścicieli aktywów to dobra wiadomość tylko wtedy, gdy mają produkt, którego jakość, struktura i historia inwestycyjna przejdą przez komitety inwestycyjne w świecie wyższego kosztu pieniądza.
