Ostatnie sześć lat to niezwykle ciekawy okres na rynku nieruchomości w Polsce i regionie. Byliśmy świadkami wielu bardzo dynamicznych zmian, których dobrym podsumowaniem jest wykres stawek Euribor od 2020 r. do dzisiaj – amplituda zmian jest porównywalna do tej z czasów GFC.
Rynek nieruchomości wchodził w covidowy rok 2020 z dużym impetem. Stopy kapitalizacji najlepszych aktywów były na rekordowo niskim poziomie, co oczywiście wiązało się z tanim lewarem. Bardzo dobrze sprzedawały się biura i magazyny, jednak na rynku handlowym od dłuższego czasu panował zastój.
Zmiany rozpoczęły się w 2020 r.
Pandemia przyniosła ciekawe zmiany. Przede wszystkim mocno skorygowała atrakcyjność sektora biurowego. Wzrósł popyt na logistykę w związku z rozwojem e-commerce i przerwaniem łańcucha dostaw. Około połowa powierzchni magazynowej w Polsce była zbudowana po 2019 r. Zaczęła się również moda (co najmniej deklarowana) na PRS. Jednocześnie pogłębiła się stagnacja na rynku powierzchni handlowych. Skutkiem tego w roku 2021 dwie klasy aktywów, które były wiodące w poprzedniej dekadzie, tj. biura i powierzchnie handlowe, stały się prawie nieobecne w transakcjach. Handlowano przede wszystkim powierzchnią magazynową. Lewar wciąż był tani, więc można było sobie pozwolić na niskie stopy kapitalizacji.
2023 – rok zły
Rok 2022 przyniósł rosyjską agresję na Ukrainę i duży niepokój geopolityczny. Dodatkowo, prawie cały zachodni świat wszedł w wysoką inflację. Analiza wsteczna (zawsze skuteczna) pokazuje, że lata luzowania ilościowego połączone z pogłębiającymi się problemami w dostawach towarów i surowców (najpierw covid, potem wojna, sankcje itd.) nie mogły się skończyć inaczej. Jednak w danym momencie wszyscy wydawali się zaskoczeni.
W drugiej połowie 2022 r. zaczęły rosnąć IRS na Euribor, a w 2023 – sam Euribor. Przejście z poziomu ujemnego w okolice 4 proc. było katastrofalne dla rynku nieruchomości. Rok 2023, jeden z najgorszych od czasów GFC, to okres stagnacji i wyczekiwania. Prawie wszyscy właściciele zmagali się z widmem refinansowania.
Koszt kredytu wzrósł o kilkaset punktów bazowych, co musiało skutkować równoległym wzrostem yieldów. Ten czas pokazał, jak łatwo nieruchomości popadają w inercję. Pogodzenie się ze spadkiem wartości, zarówno przez inwestorów, jak i pożyczkodawców, zajęło prawie dwa lata.
Przecena połączona z mniejszym apetytem banków na ryzyko (a więc niższym LTV) spowodowała, że z rynku zniknęła znaczna część equity – i mowa tu o udziale equity w już zakupionych projektach, a nie apetycie na nowe.
Lata 2023–2024 to aktywne poszukiwanie co-inwestorów, mezzanerów czy innych źródeł alternatywnego kapitału. Wielu właścicieli znalazło się w przymusowej sytuacji lub po prostu podjęło strategiczną decyzję o wyjściu. Rynek zaczął odnajdować nowy poziom cenowy.
2024–2025 – kurz opada
Trend ten był kontynuowany w 2025 r. Powróciły do łask powierzchnie handlowe i biurowe, a banki znacznie chętniej udzielały finansowania. Lata 2024–2025 to rosnąca liczba transakcji „repurposingowych”, polegających na zmianie funkcji obiektów komercyjnych, nierzadko związana z ich wyburzeniem. Beds and sheds, czyli prymusi lat 2020–2023 stracili rozpęd. Rynek magazynowy mocno się nasycił i często się słyszy, że więcej sensu ma kupowanie istniejących budynków niż budowanie nowych. Z kolei PRS zawiódł oczekiwania i nie nabrał dużej skali, co wynika przede wszystkim z ryzyka walutowego i konkurencji segmentu „for sale”.
Wnioski
W ostatnich pięciu latach zmienił się też bardzo profil inwestora. Gracze instytucjonalni sprzedają. Kupują nabywcy z regionu, którzy mają bardziej elastyczne podejście, dyskrecjonalny kapitał i są mniej wrażliwi na ryzyka geopolityczne. Jestem przekonany, że zrobią świetny interes, „przenosząc” stosunkowo nisko wyceniane aktywa przez ciężkie czasy. Powyższe streszczenie jest oczywiście bardzo uproszczone i nie zawiera wszystkich istotnych okoliczności (choćby wpływu ESG na wyceny).
Wynika z niego jednak kilka oczywistych wniosków.
– Nieruchomości szybko wchodzą w kryzys i wolno z niego wychodzą, to rynek o dużej inercji. Zaakceptowanie nowego poziomu cenowego zajmuje wiele czasu, co w jakiejś części wynika też z dość pasywnego zachowania banków.
– Żaden trend nie jest wieczny i trzeba mieć trochę szczęścia i odwagi, żeby wejść na rynek i z niego wyjść we właściwym momencie.
– Formułowanie definitywnych sądów o końcu biur czy centrów handlowych było zdecydowanie chybione. Wszystko jest kwestią ceny i umiejętności dostosowania się.
– Instytucje kupują drogo i sprzedają tanio. To jest w pewnym sensie tautologia, bo to instytucje, swoimi wolumenami transakcyjnymi, tworzą rynek, a przy tym są podatne na instynkt stadny.
– Prawdziwe zwroty (i prawdziwe straty) w nieruchomościach robi się na lewarze. Rynek długu ma olbrzymi wpływ na wyceny, dlatego z yieldami trzeba ostrożnie. Jestem jednak przekonany, że pamięć ludzka jest krótka i jak muzyka zacznie grać głośniej, ceny nieruchomości będą dynamicznie rosły.
– Czy inwestorzy instytucjonalni wrócą? Oczywiście, że tak, ale raczej wtedy, gdy utrwali się kompresja yieldów, bo to będzie znaczyć, że robi się bezpiecznie.
– Na koniec uważam, że nawet najbardziej profesjonalne podejście do inwestycji daje niewiele więcej niż 50 proc. gwarancji sukcesu. Pozostała część to łut szczęścia, element chaosu i nieprzewidywalności.
Piotr Szafarz, partner, szef Zespołu Nieruchomości w Polsce i Europie Środkowo-Wschodniej w Dentons
Komentarz ukazał się w roczniku Property Insidera „Trendy 2026″
